摘要：就是久期能看得很长，自带林迪效应，5 年 10 年以后，社会需求还在，行业还在，供给格局没怎么变，你大爷永远都是你大爷。

和中泰资管的田瑀录了一期节目，说心里话，这期节目能成行我挺意外的。

因为客观地说，无论是质量风格还是田瑀个人，过去几年都处于逆风期。

虽然在海外，基金经理上播客，就像定期写基金报告一样，都是家常便饭的操作。

但在国内，愿意公开交流的基金经理并不算多。

聊完心里有3个标签吧，人很耿直，价投风格，注重质量（护城河）。

我看过几次他的直播，也是他雪球账号的忠实读者，对他的表达有基本了解，也知道很耿直，没有套话。

录制过程中有那么几次，他过于直给，我反应不过来，语塞了几秒才说出来话。

举几个例子：

我问：在A股做价值投资，有啥困难的不？

田瑀：只要你别全要，也没啥难的。

我：...

我说：我非让你给自己贴个标签的话，你觉得你是啥标签？

田瑀：你标签都有啥啊？我挑一个。

我：我也不知道...

田瑀：那你要贴标签，不得先给我来一个嘛！不能我现编一个吧！

我：...

在价投之外，田瑀的标签是质量。

具体来说，优选能够长期维持「护城河」的优质企业，然后以一个「我们认为」偏低的价格买进去。

回到那个耳熟能详的公式，好生意+好公司+好价格。

不同行业，不同命格。

有的行业天然容易走向集中，做出规模效应。

有的行业毫不性感，需求十分有限，别人也看不上，竞争烈度天然低。

有的行业里，就是有那么几个自带非对称性的生态位——占上的公司，易赢难输。

而好价格，往往来自市场的周期性波动，极值区域的线性外推带来的「危中有机」。

什么叫长坡？

就是久期能看得很长，自带林迪效应，5 年 10 年以后，社会需求还在，行业还在，供给格局没怎么变，你大爷永远都是你大爷。

什么叫厚雪？

一个行业里，平均水平的平庸公司构成了雪下的地面，而优秀公司是雪的表面，二类公司之间的差距，就是雪的厚度。

「护城河」这个词，不好抽象地尬聊，不同行业、不同领域、不同公司，得挨个看，才能说出个 1234 来。

所以录制过程中，田瑀一直在举例子，快递、高端白酒、模拟芯片、化工、游戏... 用具体的行业和公司，去聊所谓的「好」、「估值」这些抽象概念。一事一议，抠得很细，不来虚的。

我还夹带了私货，问了自己的困惑，比如某家公认的好公司，我一路拿着，但是从高点回撤挺大，挺闹心，后悔高点时没卖，咋整啊？

田瑀再次耿直起来：

你要定好你卖股票的标准，符合了，咱就卖，这叫卖出。

你要是压根没标准，完了跌下来了你后悔没卖，那谈不上错过，标准都没有，那叫啥错过。

整期播客都是类似的风格，两个沈阳人碰到一起，东北味儿是藏不住的，虽然聊价投，但唠的也是东北嗑儿，该说不说的，挺有意思。

听友反馈如下：

欢迎大家去听。

后面这部分内容，主要是摘抄「田瑀研究笔记」里的一些片段，我看完很受用，也很想分享给大家：

这几段讲的都是护城河，护城河是田瑀投资的关键词，也是在这期播客中反复提及的内容。为什么特别在意护城河，看护城河究竟看的是什么，这几段讲得比较清楚。

“企业的护城河是衡量企业中长期盈利的最有效估计，宽阔的护城河总能使企业在竞争中处于相对有利的位置。囚徒困境告诉我们，实力均等下的博弈难言稳定，一点点利益都可以让大家重回战场，建立出显著优劣之分才是长期盈利能力的保障，因为充分竞争才是市场竞争中能够维持的稳态，这也是我一直强调护城河的原因。”

“我们更关注的是不同企业之间的差距在放大还是在缩小，如果企业能够保持或者放大（差距），即使面临单季度利润下滑，企业价值也不会受到负向影响。反映在投资上，这就是越跌越买的底气。”

“所谓有护城河的公司 ，就是做同样一门生意 ，比同行强，能成为行业中的‘灭霸型’公司。”

很多人比较关心基金经理是怎么做研究的，这几段都是，我总结下来的关键词是两个关键词，一是较真，二是前置。

“往往在行业巨变的时候去识别企业的“强”难度是较大的，但研究却是应该开始做起来，毕竟现买现研究是来不及的。在投资中，潮水退去后往往才能发现谁是王者，届时置信度和价格划算的概率也更高。”

“于投资中的研究，我觉得跟扫雷差不多，在投资中绝大多数地方都是看着没雷，感觉有雷，很多人都跟你说没有雷，但实际有没有雷不知道。所以我愿意花时间蹲在这些地方，一点一点地挖开表面的伪装，更接近事实的真相。可能经常会扫不出雷，看似时间被浪费，但其实并没有，至少这样不会出局，而且获得了知识。相反总是轻易听信别人说这里没有雷，想都不想上去就踩，这是我无法接受的。”

“任何研究应该基于事实而不是共识。即使是市场一致认可的结论，也要充分质疑。”

“我习惯把困难前置 ，对于任何细节都要刨根问底。如果一个股票跌两个跌停就不知道该买还是卖，当时就不该买。如果买一家企业赚20%就想走，要么是它的前景不太有吸引力，要么是你对它的护城河并不太笃定。后一种情况说明还有很多研究工作需要做，前一种对于精力来说是一种浪费。”

“影响短期价格的变量太多，做预判的置信度不高。因此对于产业的深入研究更应该集中在生意模式的理解以及企业之间的差异，这样的测算才能帮助我们更加定量地了解行业常识、生意模式，以分辨企业的强弱以及明确判断的概率图景，不至于将低置信度的判断当成高置信度的判断。”

这些是田瑀对自己收益来源的整理，怎么选股，哪些是自己花力气做的事情，哪些是视为无能为力而不做的事情。投研这件事很反人性，需要提前想清楚，哪些事自己做，哪些是自己其实没法做。

“我只关注企业价值和价格之间隐含的长期回报率，不考虑宏观变化和政策、不考虑经济周期、不考虑行业景气度 、不判断市场风格 ，也不预测市场涨跌。这样做的原因并非好坏之别，而是个人能力在不同的方面有长有短，在投资中要在长处下注，也是十分重要的原则。”

“我的框架里，创造超额收益的来源很单一，基本都来自选股，不是择时，也不是对单一风格或者行业的风险暴露，这也是我把精力都放在公司研究上的主要原因。”

“无论是价值投资还是趋势投资等其他投资框架，都有可能会出现正确的决策并不一定就迎来正确的结果、甚至短期出现事与愿违的情况。我的决策很简单，我不知道明天是上涨 还是下跌 ，但如果我理解公司的价值没变，那么结论也很简单，越跌越买，这虽然反人性，但合道理。”

我个人聊完觉得，田瑀更关注供需格局，而不仅仅只是需求增长，这两段内容也挺有代表性的。

“需求端的高增长往往可以带来短期的盈利弹性，但注意是短期；供给端的企业差异才是股东长期回报的决定因素，往往过高的估值水平意味着将景气线性外延。从产业的角度来看，绝大多数情况下这并不理智。”

“行业的景气往往由阶段性的供需错配导致，然而景气阶段让人垂涎的短期盈利能力就会吸引现有玩家以及场外玩家纷纷进场，从而实现产业的发展以及盈利能力的回归，直到行业盈利进入不景气的阶段，导致产能收缩或增速降低、再次形成供需错配。”

“对于周期性波动的研究，负反馈的约束是重中之重。在行业盈利十分可观的时候，乐观的盈利预期会让大部分参与者以超越行业需求增长的速度进行快速扩产，趋同的个体行为大概率会导致一段时间后的产能过剩。在新产能大规模的投放之前，行业盈利能力上升的限制是通过需求端的价格负反馈机制完成的。”

还有一些我归类为研究中的小笔记，看起来有点碎，但其实也挺值得一读：

“「学习曲线」和「先发优势」的一个重要差异是，通常学习曲线都是通缩的，简单来说，就是你从零摸索可能要花 3年时间，对手也不是一蹴而就，但大多数工艺由于不够复杂，或者设备商承担了技术扩散的角色，往往对手的掌握可能用不了3年，甚至成本更低。”

但先发优势往往是通胀的，比如消费品的心智空间占领，先占领的花 3亿，对手想取代往往花30亿都办不到。在研究中我们更喜欢能形成通胀的壁垒，因为这样大概率时间就是你的朋友。”

“什么是‘厚雪’的内涵？

这时耳熟能详的例子就蹦出来了，高端白酒、即时通讯软件、似乎高盈利能力是共性。虽然这样的共性是表面结果而非本质原因，但也帮我们指明了寻找定义的方向—产生高盈利能力的行业因素可能就是我们寻找“厚雪”定义的方向，或者是我定义的“厚雪”的内涵。

抽象一下，我理解的‘厚雪’就是区隔竞争的行业特征，而厚雪的生意就是具备区隔竞争的行业特征的生意。

经济生活中存在着很多的不确定性，即使有着看似合理的论据，B作为A的结果或许只是众多可能性中的一种，有些时候甚至不是概率最大的可能性。想深入到一门生意，就得研究细节，越抠越细，才能避免在投资中犯下似是而非的错误。”

除此之外，其实田瑀在他的雪球账号「田瑀研究笔记」对于行业的观察和思考也比较多，感兴趣的朋友可以自己去找来看看。

来源：老钱日日谈一点号